眾所周知，在“顏值經濟”時代下，國人對于外貌的重視已經“內卷”到身高上了。

鑒于這一發展認知，于8月16日遞表的維昇藥業開始再次沖擊港交所IPO。2022年11月17日，維昇藥業首次遞表港交所，但由于未在規定時間內通過聆訊，所以第一次沖擊失敗。

智通財經APP了解到，在中國生長激素這一賽道，維昇藥業算得上小有名氣。具體而言，目前在該賽道中，金賽藥業市場占有率為79%，安科生物為12%，兩家公司市場占比總和高達91%。剩下不到10%的市場份額由其他各家公司瓜分，雖然維昇藥業是這10%市場份額內的“有力競爭者”，但長春高新作為國內生長激素的龍頭企業已經把持了近八成的市場。這也意味著維昇藥業想要挑戰長春高新的頭部地位并非易事。

(資料圖片)

現如今，維昇藥業“二遞表”港交所足以凸顯公司想要壯大的決心，但擺在臺前的“兩年多累虧近10億元”、“尚未商業化產品”等發展風險依然是橫亙在投資者心中的擔憂。

接下來，不妨透過招股書進一步進行分析，維昇藥業的真實實力究竟如何?

生長激素市場“水大魚少”

如本文開頭所提一樣，隨著國人逐漸“內卷”到身高上了，國內生長激素也開始凸顯藍海氣質了。

據智通財經了解，我國兒童患矮小癥的比例約為3%。矮小癥病因多樣，其中生長激素缺乏癥最為常見，占比約三分之一，而生長激素為目前針對矮小癥的唯一有效藥物。然而，PGHD作為18歲以下患者中最常見的矮小癥，截至2022年僅有4.8%患有PGHD的兒童接受生長激素治療，這也意味著龐大的市場空間尚未真正拓展。

(數據來源：維昇藥業招股書)

另外，生長激素還有一個巨大的市場，就是成人用藥。成人用生長激素的重要性更大，因為隨著人年齡增長，腦垂體分泌的生長素逐漸變少，歐美市場60%以上的生長激素用于成人，平衡適量使用生長激素，可以促進骨骼和組織的生長及內分泌的代謝改善，延緩衰老及精神癡呆的改善。

由此，在兒童用藥和成人用藥的多向疊加之下，國內生長激素市場變得十分可觀。

據弗若斯特沙利文的資料，中國人生長激素市場規模由2018年的6億美元迅 速增至2022年的17億美元，年復合增長率為29.3%，預計到2026年將持續增至31億美元，自2022年至2026年的年復合增長率為16.7%，并且到2030年將增至48億美元，自 2026年至2030年的年復合增長率為11.5%。

該資料還顯示，自2018年至 2022年，經估算中國人生長激素市場規模的年復合增長率高于美國人生長激素市場規 模。于2022年，經估算中國在全球人生長激素市場占據最大份額，超過美國，占全球市場的34%。

已在中國上市的治療PGHD的人生長激素療法多為短效(每日注射)人生長激素治 療方案，現有療法為每日皮下注射人生長激素。然而，由于短效(每日注射)人生長激 素的治療負擔以及所導致的低依從性和欠佳的治療效果，市場日益接納從短效(每日注射)人生長激素治療到LAGH療法的模式轉變。

截止目前，僅有一款LAGH療法在中國獲得上市批準，部分LAGH療法目前正處于臨床開發階段。其中，在中國唯一上市的LAGH及所有處于臨床開發階段的LAGH 候選藥物中，隆培促生長素(lonapegsomatropin)為唯一一款在與短效(每日注射)人生長激素的陽性藥物對照及平行組試驗比較中顯示出優效性及同等安全性的LAGH，而該產品便是維昇藥業旗下的核心產品。

得益于行業發展潛質以及自身名氣積累，維昇藥業在資本市場也頗受資本青睞。

據悉，維昇藥業成立于2018年，主要由由Vivo Capital攜手Ascendis孵化成立，Ascendis是一家在納斯達克上市的生物制藥公司，公司主要的商業化產品就是TransCon人生長激素。成立至今，維昇藥業總共進行了兩輪融資，其中A輪融資后其估值便達到了8000萬美元。至2021年1月，維昇藥業完成B輪融資，背后資本方不乏紅杉中國，奧博資本、夏爾巴投資等知名機構的身影浮現，該輪融資完成后，其估值也飆升到10.3億美元，堪稱該賽道“當紅辣子雞”。

當然，資本市場相信的不僅僅只是“故事”，其更為看重的是能否把“故事”落到實處的能力，這也意味著留給維昇藥業自證價值之路仍“未完待續”。

盈利之路“漫漫”?

將目光聚集到維昇藥業身上，尚無商業化產品仍是眾多投資者關注的一大焦點。

據了解，維昇藥業目前共有3款產品線，分別為隆培促生長素、TransCon CNP和帕羅培特立帕肽。其中用于治療PGHD的隆培促生長素是其核心產品，已經在中國完成了3期關鍵試驗，且預計將于2023年第 四季度向國家藥監局提交BLA。

隆培促生長素是一款長效人生長激素，據維昇藥業稱，有潛力成為用于治療兒童生長激素缺乏癥(PGHD)的同類最佳候選藥物，是唯一一款在與短效人生長激素的陽性藥物對照及平行組試驗比較中顯示出優效性及同等安全性的長效生產激素。

TransCon CNP用于治療兒童軟骨發育不全的修正療法，處于臨床二期;帕羅培特立帕肽適用于甲狀旁腺功能減退癥，目前正在中國進行一項3期關鍵試驗的開 發，并于2023年1月完成了雙盲期試驗主要終點;預計將于2024年向國家藥監局提交 NDA。

(圖片來源：維昇藥業招股書)

值得注意的是，由于這3款產品均未商業化，這也意味著維昇藥業仍處于未盈利的虧損狀態。

據招股書披露，2021 年、2022 年及 2023 年 1-5 月，維昇藥業的全面虧損總額分別為 4.85 億元、 2.89 億元及 1.54 億元，將近兩年半的時間累虧約9.28元。對此，該公司在招股書坦言稱絕大部分經營虧損由于研發開支及行政開支。

據悉，2021年、2022年及截至2023年5月31日止五個月，維昇藥業研發開支分別為2.74億元、1.79億元及1270萬元。其中，2023年前5月的研發支出，主要是由于撥回若干與相關高級管理層退休有關的以股份為基礎的付款開支。

常年的虧損下，也促使其資金處于較為“緊張”：2021年至2023年前5月，維昇藥業經營活動所用現金凈額分別為2.27億元、2.5億元及1.02億元。盡管該公司表示在接下來的幾年內仍有足夠的營運資金為公司的營運提供資金，但其對應的現金及現金等價則不斷減少，分別為8.83億元、6.26億元、5.22億元。

而更值得注意的是，維昇藥業這3款產品產品不僅還沒有實現商業化，其研發管線全部來自控股股東授權，這也意味著該公司獨立研發能力有待進一步驗證。

據招股書顯示，維昇藥業分別就該三款產品與Ascendis Pharma訂立三份獨家許可協議，獲得相關產品在大中華區開發、生產及商業化特許權。維昇藥業獲得免特許權使用費許可或里程碑付款，但向Ascendis Pharma A/S的三家全資附屬公司發行了共計4000萬股A輪優先股作為代價。而Ascendis Pharma為維昇藥業的創始股東之一，截至目前持有維昇藥業約39.95%股份，為其控股股東。

綜上種種，不難看出，維昇藥業雖然身處資本青睞的“藍海賽道”，但盈利狀態尚不明朗的它也或將促使投資者對其投資意愿有所下降。

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