一季度經濟數據發布后，市場的討論很多，不過資產價格對數據的反應并不大?？创衲甑慕洕鷶祿?，一方面要和中觀、微觀的數據結合起來，盡可能客觀的考察經濟的總量和結構特征；另一方面，也要剔除基數的因素，因為過去三年經濟多多少少都受到新冠疫情的影響，存在低基數效應，純粹看同比增速數據，可能會誤判經濟的實際“景氣”程度。

那么如何剔除基數對數據帶來的干擾呢？一種方法是對數據做季節性調整，看環比增長速度。另外一種方法是計算和2019年正常年份相比的平均增長速度。我們采用兩種方法對一季度的數據做了處理，來觀察經濟的景氣程度。

總量：復蘇相對溫和

官方發布的一季度GDP同比增速為4.5%，如果剔除基數和2019年同期去對比，測算出的年化平均增速為4.9%，確實相比去年四季度有明顯改善，但距離疫情之前2019年的6%附近的增速，還有較大的差距。

(資料圖片僅供參考)

在2021年的時候，新冠疫情的影響還沒有那么大，但當年的平均GDP增速已經只有5.3%，低于2019年6%的增速水平。當前一季度的經濟平均增速，比2021年的時候還要低。

使用統計局發布的季調環比來推算實際GDP指數，發現GDP指數也明顯低于疫情之前的增長趨勢線。

從經濟的領先指標——社融數據來看，融資需求恢復的持續性有待觀察。我們將社融數據做季節性調整，在去年四季度的時候，社融季調環比折年率降至最低點8.3%，之后開始快速回升，截至今年3月，連續三個月季調環比折年率增速升至12.6%。這一環比增速看起來很高，但這是建立在去年四季度低基數的基礎上，其實社融存量同比增速也僅僅是回升至10%，比去年四季度之前要低不少。目前的社融環比恢復速度，不如2020年，而且還要考慮到一季度信貸項目集中投放帶來的沖量，社融恢復的持續性有待觀察。

供給端：工業回落仍然較高，服務回升仍顯低

從經濟的生產端來看，整體來說，工業生產環比有回落，但絕對水平不算低，更多是向潛在增速回歸；服務生產環比有回升，但絕對水平和疫情之前還有較大差距。

過去三年時間里，受到出口的明顯提振，我國工業生產的增長是明顯高于疫情之前的。按照統計局公布的季調環比數據來看，工業生產指數一直高于疫情之前的增長軌道。尤其是2020年的下半年和2021年，工業生產一直比較強勁。2022年以來，疫情沖擊增大，國內地產周期明顯下行，工業生產走弱，但按平均增速來看，工業生產也不算太弱。截至3月份，工業生產年化增速為5.3%，回落到了接近疫情之前的水平。

服務業環比修復快，但或難以回到疫情之前。在疫情之前，服務業生產指數的增速維持在接近7%附近。在2020年年初，受疫情影響大，服務業快速下行，但之后隨著政策刺激、地產企穩，服務業快速回升。其實服務業在2020年下半年和2021年上半年的表現還是不錯的。到了2021年下半年，服務業已經回落至5.5%的增長中樞，但當時受到疫情的影響較小，或主要受到宏觀政策收緊的影響。2022年疫情影響加大，服務業增速大幅下臺階。今年一季度，服務業生產指數已經回到了5.6%附近，這和疫情影響較小的2021年下半年的水平是差不多的。這或許是服務業生產指數新的增長中樞。

消費：增速降臺階，更關注結構

在疫情前后，消費增速明顯降了一個臺階。從同比來看，一季度社消零售年化同比增速在4.5%附近，相比去年四季度有明顯的改善。但疫情之前社消零售的增速在8%附近，當前消費增長和疫情之前比還有較大差距。其實剔除基數的因素，在疫情影響較小的2020年下半年和2021年，社消零售的平均增長速度也在4.5-5%之間。所以一季度的消費增速是回到了2021年的狀態，恢復還偏弱。

從店鋪經營情況也能觀察消費需求的恢復情況。在2022年的時候，受到疫情影響較大，不少消費領域的在營店鋪數據減少。但今年2月、3月份，疫情的影響已經不大，店鋪數量也在減少，背后的原因是值得思考的。

我國消費的恢復主要靠居民收入的自然增長，超額儲蓄的作用非常有限。在去年四季度疫情放開以后，市場普遍關心超額儲蓄對消費的托底作用，我們當時指出來，我國居民超額儲蓄規模比較有限，大多數的測算都是算的“超額存款”，并不是超額儲蓄。根據我們的測算，截至2023年3月，我國居民部門的超額儲蓄已經降至0.66萬億人民幣，這部分量即使完全釋放，對居民消費的支撐作用可能也非常有限，更何況也未必能夠完全釋放。

不過我國消費恢復的結構性特征比較明顯，中高收入群體存在一定的超額儲蓄，今年預計會部分釋放為消費能力，但低收入群體過去幾年在消耗疫情之前的儲蓄，所以消費的恢復會偏慢。

投資：地產或再走弱

截至2023年3月的數據，房地產銷售面積當月同比增速已經轉正至0.1%，投資當月同比跌幅擴大，增速-5.9%。2-3月，國內房地產經濟出現明顯回暖，我們認為背后的原因，主要是之前積累需求的集中釋放。其實在去年6月份也有過類似的情況，當時也是因為之前疫情期間不少需求被積累，在6月份集中釋放，但去年7月份很快又出現了回落。4月以來，房地產成交數據已經有所回落，我們認為二季度房地產經濟或邊際走低。

基建增速維持在高位。一季度基建（不含電力）投資增速只有8.8%，我們認為今年為了穩增長，政策上仍然會通過基建來穩定經濟。除了預算內的財政外，政策性銀行有望提供更多的資金支持，商業銀行業或將發揮越來越多的政策性功能。

出口：趨勢或仍下行

3月進出口都有所回升，出口名義增速14.8%，進口名義增速-1.4%。剔除價格因素后，進出口數量也明顯抬升。

但我們要考慮到歐美等發達經濟體當前都普遍面臨通脹壓力，貨幣政策都在收緊，需求端的降溫是大趨勢。而歐美在全球終端消費需求中占比高達50%附近，勢必會對全球需求構成拖累。預計接下來我國出口仍然面臨下行壓力。

不過我們也要區分，雖然我國對歐美出口都在明顯下行，但下行的原因是不太一樣的。就美國的情況而言，從2018年開始，美國從中國的進口占比就在不斷下降，從最高點時的21.8%降至當前的15.9%，這和美國加征關稅的政策是密切相關的，背后反映的是產業鏈的緩慢脫鉤。

而就歐洲的情況而言，在疫情期間，中國在歐洲進口來源國中的占比明顯抬升，2021年以來，這一比重雖然略有下降，但目前仍然在高位。所以我國對歐洲出口的下滑，和產業鏈轉移的關系暫時還不大，而主要是歐洲的需求在大幅下滑，不僅從中國進口減少了，從其它經濟體的進口也在減少。

整體來說，二季度經濟修復的斜率或有放緩，即經濟的景氣程度或有一定回落，尤其是地產積累需求集中釋放后，會有邊際回落，出口仍然面臨壓力，消費緩慢改善。不過去年基數偏低，預計公布的二季度經濟同比數據都會較高，在這樣的情況下，大規模政策出臺的概率也較低，需要耐心等待。

本文作者：海通宏觀梁中華 SAC號碼:S08505201200012021，本文來源：梁中華宏觀研究，原文標題：《經濟到底怎么樣？》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞：