今年是40年一遇的宏觀大年，美聯儲加息速度史無前例，以美債和美元為核心的全球資產定價基礎出現大幅異常波動，對于中國同樣影響重大，宏觀因子在這半年已成為愈發重要的影響因素。

那么這樣的市場表現傳遞了怎樣的信息？未來有哪些關鍵點值得關注？對于我們國內的A股市場又有哪些觀察？站在當下，應該關注哪些見底的前瞻性信號？

(資料圖片)

帶著一系列市場非常關心的問題，華爾街見聞·見智研究邀請到了知名金融博主“月風投資筆記”做客見聞直播間談論當下影響市場的核心變量，具體內容由見智研究（公眾號：見智研究Pro）如下：

核心觀點

1、超額流動性為何在今年失效？

超額流動性回升的是帶來的結構性行情，其實在過去幾年都有出現過，但這次沒有出現是因為超額儲蓄率。

我們發現今年的超額儲蓄率有了一次非常明顯，而且顯著性提升?？赡芎芏嗳苏J為應該股市來吸收這部分流動性。但是下面那個池子出了一個洞，水原本我們認為它會積蓄滿，然后出現外溢。但下面有個洞把水引流到了別的地方。這個別的地方就是銀行體系或者說儲蓄體系，因此今年超額流動性指標在今年失效。

從數據上看，存貸比與中長期貸款是超額儲蓄率恢復的重要前瞻觀察窗口。

2、股債比為什么失真？

國內的流動性趨向于適度寬松，但國外流動性趨向于緊縮，而國內和國外這種流動性也就是股債比這個指標的分母出現非常明顯的打架。

這是一個新情況，以前沒有遇到過，這就暗示我們，除了考慮國內流動性以外，同時也要考慮全球尤其是美國的流動性放緩對于底部的支撐效果。

3、為什么宏觀因子變得更加重要？

從2021年開始到今年，甚至再到未來1、2年，自上而下的策略框架就會體現出非常好的效果。

今年市場相對來說有些震蕩和壓力。無論是大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值，不管大盤股還是小盤股、成長股還是價值股，甚至一些基金經理也是抱著防御的態度，把倉位分配到了金融、地產這種典型低估值的版塊，效果都不是特別好。這就說明了起碼在22年，自下而上精選個股穿越牛熊的策略好像發生了一些變化。

我們對于中國對于未來要有信心，目前實體經濟可能還在一個謹慎的預期范疇內，但資本市場可能會提前于經濟基本面樂觀，這就形成了預期差。有可能會先是資本市場表現樂觀，然后是實體經濟轉好。

具體指標來看，有很多指標可以進行跟蹤和驗證，包括儲蓄率、中長期貸款、非銀存款、美國的通脹水平和加息節奏，這些數據可以解釋為什么在當前的階段下，單純的自下而上的這種策略并沒有起到很大的效果，大家必須要更加關注宏觀因子變化。

全文

吳悅風：

今天我與大家分享的標題為“為什么宏觀變得越發重要？”。這其實是近年來的新現象，因為早些年的時候，A股策略還是以自下而上為主，其中典型的代表就是2012年到2015年創業板，只要選對行業、選對公司，超額收益就會特別明顯。包括16、17年也是大盤白馬的行情，當時許多價值型白馬股表現得非常優異。

變化是在2018年發生的。因為外圍環境發生了很大變化，盡管中間也摻雜了幾次自下而上策略依然占據主導，比如20年非?；鸨拿┲笖?，就是一個典型自下而上的行情年份。

拉長時間維度來看，從2012年創業板跌到585點開始反彈，中間幾輪自下而上的行情主導已經延續將近7、8年左右了，同時誕生了非常多以自下而上精選個股著稱，且被市場廣泛認可的基金經理，大家都堅持說精選個股穿越牛熊不用特別考慮宏觀和倉位。但從2021年開始到今年，甚至再到未來1、2年，自上而下的策略框架就會體現出非常好的效果。

今年市場相對來說有些震蕩和壓力。無論是大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值，不管大盤股還是小盤股、成長股還是價值股，甚至一些基金經理也是抱著防御的態度，把倉位分配到了金融、地產這種典型低估值的版塊，效果都不是特別好。這就說明了起碼在22年，自下而上精選個股穿越牛熊的策略好像發生了一些變化。

1、超額流動性為何在今年失效？

首先，我們的經濟增長相對平穩。可能不會像前幾年尤其是改革開放初期一樣有這么高的增速階段，經濟逐步進入到一個平穩增長期。其次，我們的流動性變得越發寬松，整體來看利率水平中樞逐步往下走。

隨著中國成為了一個經濟體量全球第二大的國家，我們的經濟增長得到了全面的認可。高增速后的逐步放緩也是一個合理性的現象。隨著經濟增長中樞的逐步回落，整體利率中樞回落也是一個很合理的現象。

假設GDP是5、6、7左右，而利率水平在8、9、10，那大家都會把錢去存銀行，而不投資消費了。所以在一個正常的經營秩序下，利率水平就會小幅低于經濟增長，這樣大家才會有動力把錢拿出去。

所以從這點上看，當經濟資產中樞小幅降低的時候，利率水平也要降低。這對于我們大部分投資人，特別是這一批相對年輕的人，是以前沒有經歷過的。所以這種新情況的到來，使得宏觀政策尤其是自上而下的策略都變得越發重要。

超額流動性就是一個很有意思的因子。

我把超額流動性定義為貨幣增長量。比如上圖中，用的是M3廣義貨幣增長速度減去 GDP 的增長速度。假設一年GDP 增長是5%，M3指標如果釋放的量是10%，那么貨幣的釋放量其實超越了經濟增長所需要的那個量級。我們可以理解為這個市場上的真正的流動性，或者說超額流動性有一個明顯釋放的過程。

從歷史上來看，每一次超額流動性的頂部出現，比如說 2008 年，2012年，2015年，2020 年。無論是股市還是房市，都會有一些影響，也就是說資金的溢出流動性的一個蓄水池的效應。

2012 年其實是相對來說比較特殊的年份。其實當年我們全市場的整體流動性其實并不是特別寬松。

但是有些有經驗的朋友可能還有一個印象，就是 2013 年 6 月份我們國內發生了一次錢荒，其實當時是很多的影子銀行體系派生出來的很多的超額流動性。所以當年其實股市的反應并不特別明顯。但是房市，商品房銷售額還是有更明顯的上升的。?

2015 年那一次其實也是比較寬松的環境，我們看到股市和房市都有點表現。其實到了今年以來，由于過去兩年我們國內經濟有一些變動，所以我們可以看到國內的整體流動性還是偏向于寬松，但是這種寬松在我們過去兩年的房市整體表現并不明顯，所以看到有非常多的流動性流入股市。

所以這在超額流動性的解釋上來看，對于過去幾年大級別的股市和房市的牛熊轉換都是有一定的解釋力的，這個指標也特別有效。

但是今年我們國內的流動性相對來說是比較寬松的。大家可能最近都看到了，今年我們央行又有降息又有降準，包括降 LPR 這樣一些動作，你會發現今年股市的反應其實并不是特別的明顯。這里原因什么呢？

我認為有一個新的變化，我們會發現在超額流動性相對來說比較平穩的情況下，我們會發現市場會有行情，而當超額流動性同時也會對市場的結構行情會有一定影響。我們先不討論2022年，其實在 2021 年，我們可以看到其實市場的整體的行情是沒有指數性行情的。但是結構性牛市依然會有行情。

其實今天我們回頭看一下超額流動性，其實它是一個從負值逐步向零回升的一個過程，就說超流動性其實是一個穩定的過程，所以這種超額流動性從低位往正常去進行回升，國內的經濟正秩序之后，我們的流動性不需要那么的寬松。

所以 2021 年其實帶來一個結構性的行情，其實這些也是可以解釋去年的現象。但是從現在往后看，你說超額流動性已經進入到一個特別高的新高值。你可以看到前幾輪這種大級別的牛市都需要超額流動性是正值。而且是超額流動性處快速的向上躍升的過程中才會容易有一個大級別的行情。

但是今年我們可以看到整個超額流動性雖然有回升，但是回升的并不是特別的明顯。所以去年這個結構是今年的行情。按理說如果超額流動性再繼續小幅回升，也會有一個小級別的行情，但到現在為止我們都沒有看到。所以大家可以看一下這張圖，這張圖我們可以看到：

其實在經歷了 2021 年的流動性逐步回到零軸附近之后，我們伴隨有一份結構性行情。按理說我們從今年以來的超額流動性，就是最下面這根深藍色線，整個 M2 的同比減去 GDP 同比這個值往上走以后，我們起碼應該會有一些結構性行情的。

超額流動性回升的是帶來的結構性行情，其實在過去幾年都有出現過，但這次為什么沒有出現？我們可以看一個新指標，就是超額儲蓄率，我們發現了今年以來當行情并不是特別好的情況下，我們會發現我們的超額儲蓄率有了一次非常明顯，而且顯著性提升。

這個超額儲蓄率我們可以用一個官方的指標，就是叫做更多儲蓄占比。超額儲蓄率指標來自于央行。我們可以看到央行在每一個季度都公布的調查報告里面會提示更多儲蓄占比。這也是一個很直觀的儲蓄率指標。

我們可以看到在央行公布的今年上半年的最新的調研數據來看，我們的更多儲蓄占比也出現了明顯的回升，而這個值其實跟整個指數的行情發生了非常明顯的負相關。

我前面的超額儲蓄這些圖我告訴大家流動性，尤其是超額流動性，它就像水一樣，當它的水出現了滿溢的情況，它就要找個地方去流入，就類似像蓄水池這樣的效果。這種時候在歷史上看，它一般情況下會引發股市或者房市資產，至少一個資產會有反應，也就是屬于吸納這些流動性的效果。

2008 年是股市和債市同時吸納流動性。2012 年是只有房子在吸收，2015年也是有股票和房子同時在吸收。但是比如說 2022 年這一次主要是有什么？主要是由股市而不是由房市來吸收。但是今年這一次的情況就是原本應該由股市，可能很多人認為是應該股市來吸收這部分流動性的時候。但是這里面是下面那個池子出了一個洞，水原本我們認為它會積蓄滿，然后出現外溢。但下面有個洞把水引流到了別的地方。

這個別的地方在哪里？就是我們的銀行體系或者說我們的儲蓄體系。因為我們可以看到央行公布的數據明確指出了未來收入信心指數是有小幅回落的，而我們的儲蓄意愿是在明顯提升的，所以大量的錢它既沒有流入房子，也沒有流入股票，而流入了存款。而且我們會發現一個很有意思的現象，就是右邊這張圖，紅色框是你更多儲蓄占比在大幅下降的過程。

但是在這個紅色框里面，我們同樣也能看到萬得全A也是股市指數往往會有非常明顯表現。而在綠色框的里面的部分，可以看到整個超額儲蓄率有一個明顯回升，股市也相應地出現了一些調整的現象。這里面我們很難簡單的就是說儲蓄率是股市漲跌的前置因素，這個很難這么去解釋。

其實某種意義上來說，儲蓄率尤其是超額儲蓄率，應該跟股市是一個互為因果的過程。打個比方，當股市有一個明顯上漲的時候，人們就有動力把更多存款拿出來購買股票的基金，那么就會體現成為超額儲蓄率下降。但是你也可以解釋為說正是因為有人把更多的錢拿出來去買股票基金了，所以超額儲蓄才有明顯回落，反過來也是一樣的。

當超額儲蓄率在快速提升的時候，也說明了大家把更多的錢從股票、基金這些市場里面拿出來，他去放存款，所以這是一個因果或者說相關性很高的指數。

另外我還要值得提醒大家一個點就是說，如果拉長期看我們的儲蓄率或者我們更多儲蓄占比從長期看是在持續提升的。因為大家可以看到時間周期是從 2003 年到現在有20 年左右的期間。

這是為什么呢？因為我們的經濟在增長，居民的收入水平在持續提升的過程中，儲蓄率或者說儲蓄占比就相應會有提升，因為人們的一些固定消費支出大致是穩定的。但是我們的生活水平在提升以后，我們的收入在增高。那么天然就會有更多的錢拿去儲蓄，所以這是一個長期值。

所以超額儲蓄率也要有一個很準確的定義，就是你儲蓄率的快速的短期的快速上升了下降了怎么樣才會對于股市會有一個逐步的指向作用。所以我們可以看到為什么這一次市場短期或者在今年會有一定的壓力，就是你可以看到在這張圖的最右邊，我們可以看到儲蓄率是有一個極升，這種極升對于整個股市的效應才會是比較明顯的。

2、存貸比與中長期貸款是超額儲蓄率的重要觀察窗口

另外也有一些其他的指標可以去側面或者輔助驗證我們這樣的邏輯。比如說我這里再拉出來一個數據，也非常有意思，就是商業銀行的存貸比。

我們可以看到在過去很長一段時間，整個商業銀行的存貸比在長期看應該是要是要持續上升的。但是我們可以看到存貸比指標在短期也出現幾次非常明顯調整，一次是出現在 2018 年四季度到 2019 年初那一段時間，一次是出現在 2020 年的一季度前后，然后第三次出現也就是最近一次出現在我們今年的上半年，比如說存貸比標出現了一個短期性的快速回落。

那么就有兩種解釋，一種是存款在快速提升，第二個是信貸意愿有一個短期的回落。這兩點其實都能解釋為什么我們的股市今年有一個調整，前面我們討論的分母，這一端就是存款短期的快速提升，解釋了前面超額儲蓄指標對于股市的指引作用。另外一個指標就是貸款的釋放意愿，當大家對于未來不夠確定的時候，大家對于信貸的需求會出現一個邊際的小幅回落的情況。

所以我們可以看到居民的中長信貸款，其實在一個相對歷史的低位附近，背后的派生作用也有一個明顯回落，因為貸款有貨幣乘數的。當大家的貸款意愿出現一個短期性的回落的時候，也會對于股市包括對于經濟也會有一些短期影響。

所以存貸比這個指標也是一個很有效的同步解釋指標，它的分子和分母也都能解釋為什么今年的股市相對來說壓力會比較大一點。我認為未來一段時間宏觀指標里面對股市非常重要的一點，就是我們的超額儲蓄要有回落，同時也是對應很多居民對于未來收入的信心要有一個提升。

如果能看到這個指標逐步企穩的話，那我覺得股市預期或者股市信心也都逐步會好轉。但是這里面涉及到一個問題，就是央行的調研報告也好，包括我們存貸比這些指標也好其實是季度更新的，它的頻次并不夠高。

我們可以發掘出來兩個相對來說比較高頻的指標，一個就是居民的人民幣貸款的中長期新增貸款，這個是月頻。中長期貸款指標涉及到居民對于未來收入增長確定性以及消費的習慣，因為它包括買房、買車、消費這些東內容。

如果我們可以看到居民中長期貸款有一個比較好的趨勢性回升，那我們也可以認為居民對于未來收入確定性也就會有提升，那超額儲蓄率就會有一個小幅的回落。而這種儲蓄率回落我們前面已經解釋了跟股市是一個負相關關系。所以超額儲蓄率或者跟超額儲蓄率相關的居民的中長期貸款都會有一個很好指向效應。

另外一個可能會比較有用的指標就是非銀存款，除了觀察居民信心和意愿以外，我們還要關注企業的貸款意愿。這里面我們會看到過去一段時間，整個金融數據其實有些反復的擾動。非銀存款可能是一個比較有意思而且直觀的指標，因為非銀存款的本質就是一些費用，它其實是一個貸款的派生。

打個比方，企業從銀行那邊借了10個億，他可能不會馬上就把這10個億貸款都花出去，他可能會先花出來一個億，剩下的9個億全都存到給他借貸款那家銀行里，那9個億就會形成非銀存款。

非銀存款也是非常直觀而且是真實有效的去衡量企業對于未來信心或者意愿的一個有效的指標。指標好轉了以后，大家也不用特別擔心后面的行情，因為其實很直觀，我們的超額儲蓄率很高，就是說市場或者說整個社會面上其實并不缺錢，只是說很多錢從以前的像股票和基金這種存在方式變成存款這種存在方式。

所以等數據恢復，這錢也會重新會流回來，并不是水干枯掉，只是水短期被引流到的別的地方。?

3、股債比為什么失真？

股債比這個指標其實在過去來看其實是一個很有效的指標。但是我前面也說了股債比里面的分子是估值，分母是我們國內流動性，但其實我們國內的流動性從表面上看其實很寬松，但因為超額儲蓄率吸引走了一部分流動性，所以使得真實的流動性，尤其是跟股市相關流動性沒有大家想象那么寬松。從原理說明了股債比這種底部指標的解釋效果為什么沒有以前那么好。

還有一個今年大家都非常關注的指標，就是美聯儲加息。這里面很多人會去把中美兩國的利率走勢做一個區間。我們會發現如果從短向看，中美的利率區間會有高有低，其實沒有那么的同步。但如果你說你把這個指標簡化成為中美利差這個指標的話，你會發現指向會更清晰一些。

大家都知道過去一年美聯儲的加息，其實加息的步伐過于快了，所以導致長短端成功的倒掛。所以現在為了能更反映市場的短期或者是一些中期預期，我這里先用了一年的，按理說是應該要用 3 年、5年甚至 10 年。但是這些指標沒有辦法完全反映目前市場的一些預期變化，所以我現在這里用了一年了。?

如果說把國內的一年期國債和美國一年期國債做一個減法，就能得到一個中美利差。我們可以看到右邊這張圖很清晰的在顯示中美利差水平。其實在過去很長一段時間，雖然有高有低，沒有那么強的同步性，但是我們可以看到中美利差在過去十幾年的歷史上來說，從來沒有在零值以下。

就說中美兩國之間的一年期國債利率歷史上幾乎是沒有出現過倒掛的，中國的利率水平一直是要比美國的利率水平高的，但在今年歷史上第一次出現倒掛，截止到10月12號為止，中美之間的一年期國債利率利差水平已經超過了2%了，就是美國的一年期國債利益水平比我們高兩個百分點，這是一個全新情況，而這種情況在過去15年左右沒有出現過，所以這就導致一個很有意思的結果。

就說大家以前經常討論的股債為例，大家覺得這股指標的見底效果為什么好？可以看到左邊這張圖，確實每輪股債比指標如果在一個高位值附近，基本上都是市場低位附近。反之亦然，這指標很有效。但是這里面有一個隱含邏輯，我前面說了這個隱含邏輯是建立在中美利差，在過去 15 年歷史上，雖然有高有低波動，但從來沒有出現過真正想倒掛的背景下才成立的。

我們的股債比指標，其中分子是估值，分母是利率或者流動性。但其中的隱含假設就是中美之間的利率水平或者說流動性大致上是同步的。那當我們國內流動性比較寬松的時候，一般國外的流動性起碼不會特別緊，反之亦然。

當我們的國內流動性比較緊張的時候，國外流動性可能也會相對緊一些。那在這樣一個情況下，對于國內的股債比這個指標起到一個加強性的指引效果。比如說當估值很低的時候，國內流動性很寬松，國外流動性很寬松。然后國內和國外流動性這種共同寬松進一步扎實你的底部，股債比指標特別有效。但這個情況在今年以來發生很大的變化。

比如我們的估值水平在今年的市場回調過程中，估值確實變得越來越便宜。但如果用我們的估值除于美國的一年期國債，用這樣一個外來的國債做股債比，你會發現這個指標沒有任何的頂部和底部的指引效果，因為這值已經失真了。

即使今年的指數出現一定幅度的回調，你的估值可能便宜 30% 或者40%，這只是分子的變化。下面的分母，美國的一年期國債是直接從一個點跳到四個點，是翻了四倍的。那這個指標分子的變化根本沒有辦法去抵消分母這種非常劇烈的翻倍的變化。所以這個指標就沒有任何的頭部和底部指引性，已經失真了。

所以今年的情況我用通俗的說法，就是我們國內的流動性其實是趨向于適度寬松，但國外流動性其實是趨向于緊縮，而國內和國外這種流動性也就是股債比這個指標的分母出現非常明顯的打架，這是一個新情況。

這就暗示我們，除了要考慮國內流動性的放緩以外，同時也要考慮全球尤其是美國的流動性放緩對于底部的支撐效果。我們通過最新的數據來看，美聯儲在今年的11月份，目前從衍生品上來看，加息75個BP的概率已經有96.3%了，而12月份加息75個BP的概率也會有70%以上。

所以其實目前來看，今年11月和12月都是美聯儲一個非常鷹派的加息過程，這對于我們的影響也很大，現在這樣的市場格局，除了要考慮我們國內，也要考慮國外性流動性。

4、美聯儲鷹派加息未到盡頭

從歷史上美聯儲每一輪加息周期看，10年期美債收益利率的頂點都會高于政策利率終點。所以你可能看到美聯儲說中期目標比如要維持在5%左右的一個利率水平。最近我看有些比較激進的國外的一些賣方已經提到了 5.5 這個值了。但是實際上歷史上看往往這個真實值，甚至可能會到6%甚至到7%。

這個數據在歷史上出現很多次，每一次最終的實際利率的高位，往往會比政策制定的目標會高 0.7 到 1.5 個百分點左右，這說明最大的利率端還沒有出來。我們可以看到，現在美國的10年期實際的利率水平僅僅只比目前的政策目標高50個BP左右，還不夠高，所以壓力最大的那一段還沒有完全過去。

另外還有一點也比較重要是在于美聯儲這一次的表態跟以前有兩個非常明顯的新變化。以目前美國最鷹派的一個理事庫克的表態為例，他在最近的一次發言里面有兩點內容非常重要。

第一點是說美聯儲當前的目標已經不僅是基于數據預測，而是實際數據了。比如即使數據回落了，通脹預期下降了，但是美聯儲也不會馬上轉向，因為美聯儲在此前7月已經吃過一次虧。

當時7月份其實一部分的通脹預期出現一些回落跡象。所以當時美聯儲的表態被市場理解成為是轉鴿的一個信號。美股在七八月份其實是反彈到了一個歷史高位附近，但我們可以看到8月份以后美股又跌下來，甚至一度創出新低。就是因為我們雖然看到7月份左右美國的通脹預期有一個回落跡象，但是實際通脹依然在高位附近。所以美聯儲這一次是不希望再重蹈覆轍，所以他必須要看到真的數據確實下來了，才有可能會轉為鴿派。這使得這輪加息的真實周期、時間跨度會比很多人想象的長。

第二個就是美聯儲現在擔心的事情，這也是庫克的原話。當心全球通脹的內生結構發生了一個實質性轉變，也就是通脹的長期化，因為現在沒人能保證在這一輪高通脹以后，我們全球通脹中樞是不是能回到以前正常的 2 附近，還是一直維持在 3到4。那如果這個現象變成一個長期化現象，那么美聯儲最近的表態已經對此有一定的預期。

它會說即使我后面轉鴿派了，但我轉鴿派的幅度可能會低于此前市場的預期，就是我不會變得那么鴿，這幾點其實都對此有一定的影響。所以這導致了全球尤其是海外的通脹也好，包括這種流動性的中樞也好，它的回落速度并不會那么快。而當海外的這種股價比例指標，就是我們國內的估值除以國外流動性這個指標沒有任何的底部指引效應的時候，它也會阻礙我們國內這種股市底部扎實一個過程。

所以我自己傾向于認為等到我們整個美聯儲的這種鷹派加息情況有了實質性轉變，全球通脹有一個實質性轉變的時候，那個時候我們國內市場的壓力會有一個逐步泛化的過程，這實際是一個波段性的過程。

今天因為時間有限，我沒有辦法去講那么多的指標，但是你會發現單摘出來一個儲蓄率指標，單摘出來海外利率水平指標，它都會對于我們A股的當前現象就會有一個比較明顯的解釋力。如果只是用你的印象或者直覺去判斷市場可能頂部和底部，那其實有點像一個跳大神，你很難去把未來底部指定的特別清楚。

5、如何利用這些前瞻性指標？

宏觀層面中有兩個因子值得關注，一個是超儲蓄率，一個是美國的利率中樞。最后真的等到這些指標出現轉變的時候，底部會變得扎實。除了企業盈利方面，國內貨幣流動性也面臨壓力。10 月份的 LPR 是沒有調整的。這就隱含了一個原因，中美利差的倒掛。政策重心可能要從以前的“以我為主”逐步的轉向到“內外兼顧”。

那這一點上來看的話，短期國內的流動性大幅釋放的可能性在降低。所以就需要更加關注三季報企業盈利的修復情況。公司的基本面能夠企穩，疊加未來的預期不再那么悲觀，未來將會是預期的修復或者說估值中樞修復。這里所說的預期，不是EPS顯著性變化，而是企業盈利能力能夠兌現疊加市場預期的樂觀性轉變。

我要提醒大家一點，就是我們還是要對于中國對于未來要有信心，目前實體經濟可能還在一個謹慎的預期范疇內，但資本市場可能會提前于經濟基本面樂觀，這就形成了預期差？有可能會是股市里先有機會，然后是實體經濟。

具體來看，有很多指標可以進行跟蹤和驗證，包括儲蓄率、中長期貸款、非銀存款、美國的通脹水平和加息節奏，這些數據可以解釋為什么在當前的階段下，單純的自下而上的這種策略并沒有起到很大的效果。原因其實我覺得在未來一段時間自上而下策略和自下而上的策略可能都會有一些效果。

我一直秉持均值回歸的理論。過去七八年， A 股非常重視自下而上，大部分記得經濟經理都是做成長、消費、醫藥，很少有人是做周期的。但是我覺得市場需要更多生態，需要有更多類型策略。所以可能在未來一兩年或在目前一個階段，自上而下的策略就會起到一定作用。宏觀包括一些因子，可能對投資影響會越來越大。

見智研究：

今年海外市場比較波折，除了美聯儲加息縮表以外，還應該關注哪些風險點？

吳悅風：

大家最關注的可能是美聯儲此前的寬松，但我認為今年全球的問題在于供給，或者說跟制造業的關系其實更大一些。如果單純只用流動性寬松與否去解釋全球高通脹的話，那一定會很難以解釋為什么中美之間的航運價格一度漲了將近七八倍。

為什么在過去幾年，中國的出口在全球都獨樹一幟？因為如果沒有供給層面或者說沒有制造業障礙的話，那么當美聯儲開始寬松的時候，一定會帶動全球的制造業的同步復蘇，而不是讓中國成為了全球出口表現最好的一個國家。

我認為造成今年高通脹的因素有五點。

第一、過去幾年全球對于碳中和的過度激進。比如說歐洲把核電廠、煤電廠都關掉了，這幾年又重啟了，這種但碳中和過渡激進就帶來了能源成本價格的提升。

第二、以美國為代表阻礙了全球貨物貿易的一些手段，使得原本全球供應鏈格局被打破。事實上來說，中國制造的物美價廉的產品一直是全球高通脹的壓艙石，這個點效果其實是很明顯的。

第三是俄烏沖突，它進一步推高了大宗商品，包括能源價格。

第四還有全球大部分地方勞動參與率明顯的回落，這是勞動力成本方面。

第五點是美聯儲加息。

前面四點原因都跟供給有非常明顯的關系。全球的通供給或者制造業出現了一個就類似于像堵塞這種情況，這種堵塞情況的構成因素是很復雜的，不能單純用貨幣政策去進行解釋。美聯儲作為央行，它手里的工具只有貨幣政策，它是沒有辦法直接解決這種供給問題的。所以這也是導致了為什么美聯儲一定要轉向鷹派，因為這種情況下他能做事情就是壓制需求，需求供給進行再平衡。

所以我覺得大家一定要盯住全球的供給，盯住大家的勞動力成本，盯住能源的成本，這些未來很關鍵的指標。

見智研究：

怎么看待A股近年來結構化的趨勢？

吳悅風：

與其說行情分化，不如說是 A 股長期投資邏輯和框架的重塑。因為我前面也舉例說明了今年任何風格的策略，幾乎沒有一個是能夠有效去抵御市場回調的。你不管是大盤成長、大盤價值還是小盤成長，包括你可以找任何一個細分行業都出現很明顯調整。

所以我覺得可能對于自上而下的這種認知還是不夠清晰，或大家以前覺得這個層面或這個因素沒有那么重要。但事實看起來對于投資經理也好，包括對于策略好的要求是越發的復合化。

第二點，我覺得其實整體上來說說結構性行情的結構化其實也是跟超流動性有點聯系。站在目前中美利差倒掛，可能未來一段時間依然會是結構性行業的細分。要找離水源最近或者離政策最近，或者說離預期改善最近的方向，這些方向可能會隨著市場變化，隨著行業生命周期的變化會有一些不一樣。

見智研究：

如何看待目前國內低通脹和全球高通脹背景下的中國的投資機遇？

吳悅風：

中國其實是一個制造業品類或者說制造業大品類最全的一個國家，甚至比美國還要全，這是一個客觀情況，也是我們自豪的一個點。制造業全就會把微笑曲線的所有端都包括在內，但你不得承認，微笑曲線的兩端的利潤率會比較高，中間那一端的利潤率會比較低。但是缺少制造中間段反對過來也是一種空心化的過程。

隨著這一次我們全球的這種市場秩序的這種再定位或者重塑以后，我們這種全產業在壓力比較大的環境下，韌性是比較足的，所以我們能夠把我們通脹控在一個比較合理水平。就什么我們沒有那么明顯的供給問題。但如果我們看國外，看大部分的國家的地區，其實他們多少都有些各自的供給問題。而這種供給問題從結果上體現為高通脹。

我們國內的低通脹，國外高通脹環境其實更是應該堅定我們對于國內資產和一些優質企業的長期信心，大家不用特別悲觀。

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